wtorek, 10 czerwca 2014

Jakość aktywów, czyli na co można natknąć się w bilansie - cz.I

"Nie wszystko złoto, co się świeci", ale sprawozdania finansowe spółek giełdowych lubią być pozłacane.


Aktywa to jest to, co posiadam, natomiast pasywa to jest to, czym to finansuję. Podstawowa zasada do zrozumienia bilansu. To, co mam przede wszystkim powinno pokryć to, co muszę spłacić (kredyty, obligacje, zobowiązania handlowe, podatki). 
W poprzednim wpisie o płynności finansowej (link) wspomniałem, że wskaźniki płynności pomijają jakość aktywów. Co do zasady aktywa krótkoterminowe powinny co najmniej pokryć zobowiązania krótkoterminowe, ale jeżeli należności są niespłacalne, a zapasy przestarzałe to na nic przyda się ich papierowa wartość w aktywach, bo nie zamienią się w cash potrzebny do zapłaty faktur.

Ponieważ temat jakość aktywów zainteresował Was, to dziś o tym, co można znaleźć w różnych pozycjach aktywów trwałych. Nie ma to bezpośredniego wpływu na płynność krótkoterminową, ale może mieć w dłuższym horyzoncie czasowym.

Wartości niematerialne i prawne
Najbardziej problematyczna jest tzw. wartość firmy.
Skąd ona się bierze?
Firma A kupuje firmę B. Wartość księgowa firmy B to 5 mln zł, ale firma B zapłaciła za nią 20 mln. No i w sprawozdaniu skonsolidowanym ta dziura w postaci 15 mln zł pojawia się jako wartość firmy. Czy jest to coś warte? Tylko, jeżeli tę firmę można sprzedać za te 20 mln zł. Ale niestety często są to jedynie zabiegi księgowe zwiększające kapitały.

Przykład: Przed debiutem na NC spółka ma kapitał 100 tys. zł. Ale kto kupi akcje takiego mikrusa? No, to kupujemy jakąś spółkę za np. 2 mln zł emitując nowe akcje za 2 mln zł (czyli bez obrotu gotówki, której nie ma). Efekt - kapitały wynoszą już 2,1 mln zł i śmiało pokazując świetlaną przyszłość można iść po pieniądze do inwestorów.

Taką zagrywkę zastosował swego czasu IDM z Electusem, którego kupił za ponad 400 mln zł płacąc głównie swoimi akcjami ( pisałem o tym już tu: link). 
Tak wyglądały wybrane pozycje z symbolicznego już bilansu Grupy IDM na koniec 2007 r.:
Wartości niematerialne i prawne 411 mln zł
 w tym : 
-    wartość firmy 348 mln zł
-    znak Electus     57 mln zł

Kapitał własny 628 mln zł
I tak powstała silna Grupa IDM o dużym papierowym kapitale.

Jak widać w powyższym przykładzie również we wnip (wartości niematerialne i prawne) można znaleźć znaki towarowe i licencje, które często są niesprzedawalne, ale ładnie upiększają bilans.
Przykład - dogorywająca już spółka Ecotech, która nota bene przypomina wiele innych spółek z NC - też miała wspaniałą wizję i opatentowaną technologię, która miała zmienić świat (cytat z raportu: "technologia opracowana przez spółkę charakteryzuje się niespotykaną dotychczas efektywnością")

Bilans Ecotech na koniec 2013 r.:
 Wartości niematerialne i prawne 14,75 mln zł
Pozostałe aktywa 0,02 mln zł (!)

Kapitał własny 14,06 mln zł
Zobowiązania 0,72 mln zł
I tak księgowo Ecotech warty jest 14 mln zł, a audytor pisze, że może dojść do utraty możliwości kontynuacji działalności. Spółka nie wykupiła obligacji i napisała, że "bezskutecznie poszukuje dalszego finansowania działań operacyjnych".

Kolejny przykład tego, co może siedzieć we wnip. Pewna firma księguje tam wartość wykonanych prac programistycznych (de facto poniesione koszty), które z założenia mają być wykorzystane w przyszłości. Zapewne nikt, łącznie z audytorem nie potrafi ocenić, czy faktycznie tyle jest to warte. Nie są to uniwersalne narzędzia, które można sprzedać, tylko coś, co może wykorzystać ta firma. I robi się taka czarna dziura, która może wchłonąć każdy koszt przyporządkowany jako prace programistyczne na potrzeby jednostki. Całkowicie nieweryfikowalne.

Ja na swoje prywatne potrzeby po prostu odejmuję całość wnip od kapitałów i dopiero wtedy patrzę, jakie jest zadłużenie spółki w porównaniu do tak skorygowanych kapitałów.

Majątek trwały
Może ktoś się zastanawiał dlaczego firmy deweloperskie notowane są poniżej wartości księgowej?
Ano dlatego, że po zapaści w budownictwie rynek nie wierzy już w wartość księgową posiadanych nieruchomości.
A przeszacowywanie nieruchomości w górę to częsty grzech spółek giełdowych. Dzięki temu można wykazać zyski i jednocześnie rośnie kapitał. Miodzio. Do czasu aż ktoś powie sprawdzam.
Przykład: bilans Ganta z 2011 r. (aktualnie walczy o układ w upadłości)

Nieruchomości inwestycyjne 486 mln zł
Inne grunty 94 mln zł
Zapasy (grunty i mieszkania) 683 mln zł
Posiadane aktywa finansowe 124 mln zł
Łącznie aktywa  1,56 mld zł (!)

Kapitał własny 693 mln zł
Co może się stać takiej bogatej spółce i do tego dochodowej (zysk 30 mln zł)?! 
Cóż, jak czas pokazał może upaść, bo wartość nieruchomości była znacznie zawyżona.

Inny przykład: spółka giełdowa, która ma istotną wartość w nieruchomościach inwestycyjnych, ale siedzi to tam od lat, bo próba sprzedaży skończyłaby się koniecznością zaksięgowania straty na sprzedaży.

Niestety oszacowanie realnej wartości nieruchomości nie jest łatwe. Dlatego zgodnie z zasadą ostrożności lepiej przyjąć, że jest warta mniej i nie podniecać się niskim C/WK spółki posiadającej wysoką wartość nieruchomości.

Kilka miesięcy temu dostałem ofertę obligacji zabezpieczonych nieruchomością. Na pierwszy rzut oka super bezpieczna inwestycja. Pech emitenta chciał, że ten grunt był z miasta, w którym mieszkam. No to postanowiłem sprawdzić po ile są oferowane podobne nieruchomości w tych samych okolicach. I okazało się, że wartość jest 5-ciokrotnie zawyżona!
Oczywiście wycena zrobiona przez biegłego rzeczoznawcę. 
Problem jest niestety taki, że te wyceny są robione metodą dochodową, co jest moim zdaniem dużym nadużyciem. Metoda ta polega na oszacowaniu przyszłych dochodów, jakie (uwaga) będzie miał przyszły biurowiec wybudowany na tej nieruchomości, pomniejszonych o koszty wybudowania. Efekt jest porażający - kawałek gruntu nagle staje się niesamowicie cenny. I co z tego, że biurowiec może nie powstać, i co z tego, że koszty budowy mogą być wyższe, i co z tego, że nikt teraz nie kupi czegoś takiego za tą cenę. Metoda dochodowa jest dozwolona prawem, więc jest stosowana.

Należności długoterminowe
Należności, które otrzymamy dopiero po co najmniej 12 miesiącach. Rzadko spotykana rzecz w stosunkach handlowych. Tu może znaleźć się zapłata np. za sprzedaną spółkę zależną, gdzie przy transakcji zgodziliśmy się na długi termin spłaty lub spłaty ratalne. 
Główne pytanie to takie czy faktycznie ta spłata jest realna, czy to była tylko umówiona transakcja, którą kiedyś się aneksuje lub rozwiąże. A na chwilę obecną można ukryć jakiegoś trupa poza spółką.
 
Inwestycje długoterminowe
Wiadomo, że nasze spółki zależne są bezcenne, bo są ... nasze.
W tej pozycji czasem można znaleźć wartość posiadanych udziałów w spółkach. Nie zawsze są to spółki zależne. I to również jest pozycja trudno weryfikowalna, bo my "malutkie żuczki" nie mamy łatwego dostępu do danych finansowych tych spółek. 
Przykład: sprawozdanie jednostkowe IDM SA z 2007 r.
Inwestycje w jednostkach zależnych 471 mln zł 
Kapitał własny 612 tys. zł
Czyli praktycznie cała wartość spółki IDM to wycena jej spółki zależnej Electus, której sprawozdań już nie mamy.

Rozliczenia międzyokresowe
Tu rzadko można coś spotkać, ale zdarzają się pojedyncze unikaty. Ogólnie jest to rodzaj schowka, do którego można wrzucić koszty, których (hurrraaaaa!) nie trzeba księgować w rzis, ale z powodu przypisania do projektu długoterminowego będzie można rozliczyć w czasie.
Przykład: Fluid
W długoterminowych rozliczeniach międzyokresowych jest blisko 7 mln zł kosztów prac badawczo-rozwojowych, które dopiero zostaną rozliczone w momencie uruchomienia produkcji.

A więc popatrzmy - podstawowa definicja aktywów - to, co spółka posiada. A tu proszę okazuje się, że w aktywach są ... poniesione koszty. Cóż, to jest urok księgowości.

Podsumowanie
W I części omówiłem aktywa trwałe. Przykłady można mnożyć, ale nie chcę, żeby pozostało wrażenie, że spółki giełdowe kombinują i stosują kreatywną księgowość.
Raczej zachęcam do ostrożnego podejścia do tego, co jest w bilansie i nie przyjmowania za pewnik, że skoro spółka wycenia np. nieruchomość na 10 mln zł, to na pewno tyle jest warta i rynek powinien w to uwierzyć.
"Nie wszystko złoto, co się świeci"

10 komentarzy :

  1. Fajnie, że nie tylko analizujesz, ale też wyjaśniasz. Nie mogę zrozumieć jednak jednej rzeczy, jak można zaliczać koszty do aktywów. Chodzi mi o rozliczenia międzyokresowe, w których wykazywane są te koszty. Dlaczego nie ma stosownych przepisów, które nakazywałyby księgowanie kosztów w rachunku wyników? Spotkałem się też z pojęciem kapitalizacji odsetek na aktywach. I znowu, dlaczego odsetki od długu stają się częścią aktywów? Dasz radę wyjaśnić to laikowi w jasny sposób? Fajnie gdybyś rozwiną temat w kolejnych wpisach.

    OdpowiedzUsuń
    Odpowiedzi
    1. Chodzi o to, żeby jednorazowo nie obciążać wyniku kosztami, które dotyczą również przyszłości. Zasada współmierności kosztów do przychodów.
      Przykład: ubezpieczenie wykupione na 3 lata nie księguje się w koszty od razu, tylko po 1/3 w każdym roku.
      W tym przypadku koszty pojawią się stopniowo co roku, jak będzie już uruchomiona produkcja.
      Taki urok księgowości, który w teorii ma poprawić prawidłowość sprawozdań finansowych.

      Usuń
    2. Co do odsetek kapitalizowanych na aktywach to zapewne chodzi o to: http://prawo.rp.pl/artykul/707266.html?print=tak&p=0

      Usuń
  2. Bardzo dobry blog, dzięki Twoim wpisom codziennie powiększam swoja wiedze :)

    OdpowiedzUsuń
  3. W firmie windykacyjnej prawie cały kapitał obrotowy to wierzytelności wycenione niby obiektywnie .
    Jaki procent tych wierzytelności jest ściągania.
    Gdyby przyjąć 50 % czy to może zapewni , że moje wyliczenia będą zawierać margines bezpieczeństwa.

    OdpowiedzUsuń
    Odpowiedzi
    1. W firmie windykacyjnej wygląda to tak:
      - firma kupuje pakiet wierzytelności o wartości 100 mln zł płacąc za nie np. 15 mln zł,
      - wycenia je w księgach na 15 mln zł i taka wartość tam figuruje (nie 100 mln zł !)
      - następnie odzyski pomniejszają tą wierzytelność, a pozostałą część wycenia się aktuarialnie (czyli statystycznie) oceniając jaka część zostanie jeszcze odzyskana (z wyceną tego na dziś), bo to trwa latami. Uwzględnia się przede wszystkim historię odzysków.

      Niestety firmy windykacyjne chcą pokazywać zyski, bo wtedy łatwiej im pozyskać finansowanie zewnętrzne. Dlatego czasem używają parametrów powiedzmy optymistycznych. I pakiet kupiony za 15 mln zł, po chwili wart jest w księgach 20 mln zł - nawet jeżeli nic jeszcze nie zostało odzyskane. Papierowy zysk 5 mln zł, a nic się nie zmieniło.

      Ja osobiście uważam, że jak przyjdzie kolejny kryzys, to może być fala upadłości takich firm, bo odzyskiwalność spadnie, trudniej będzie o zewnętrzne finansowanie, a dług trzeba będzie spłacać.

      Co do tych 50% to mi trudno się odnieść, bo największy problem to będzie utrata płynności - gdy spływy będą niewystarczające do obsługi zadłużenia.
      Po prostu lepiej unikać mocno zadłużonych firm windykacyjnych.

      Na marginesie - bardzo ciekawy model windykacji zaczął stosować Kruk (zgapiony zresztą od Magellana - firmy windykacyjnej "finansującej" szpitale). Zamiast ostrej windykacji (komornik itp.) proponuje zawieranie ugód i spłaty ratalne. Dzięki temu zyskuje pewną część odzysków, których by nie miał przy zwykłych działaniach. I poprawia się PR.

      Usuń
  4. Proszę o analizę spółki SMS kredyt

    OdpowiedzUsuń
    Odpowiedzi
    1. Sorry, ale z założenia spółek lichwiarskich nie analizuję.
      Moja ocena całej tej branży jest taka: "Wszystko jest dozwolone, ale nie wszystko przynosi korzyść".
      Tak więc nie dokładam ręki (czy swoich środków) do wspierania ich działalności.

      Usuń
  5. Fajny blog dzięki za tak fajną robotę.

    OdpowiedzUsuń
  6. A co możesz powiedzieć o sytuacji finansowej nowej gwiazdy w sektorze windykacji tj. przeniesionej z NC na podstawowy parkiet DTP Partners?

    OdpowiedzUsuń