poniedziałek, 10 lipca 2017

Skarbiec - prognoza wyników za II kw .2017

Skarbiec Holding to przede wszystkim Skarbiec TFI, który na koniec I półrocza 2017 r. zarządzał aktywami o wartości 18,6 mld zł.
Po wyśmienitym I kw. 2017 r. kolejny kwartał był udany, choć nie aż tak jak pierwszy. Kluczowe dla wyników są opłaty zmienne tzw. success-fee, które powodują zmienność wyników.
Ale i tak najważniejszym wydarzeniem ostatnich dni były zmiany w akcjonariacie.


Na blogu przedstawiłem już prognozę wyników Quercus TFI, który jest jednak znacznie prostszy do analizowania. Skarbiec jest bardziej skomplikowany, a tym samym niepewność przedstawionej poniżej prognozy jest większa.
Skarbiec zarządza 43 funduszami i subfunduszami skierowanymi do szerokiego grona inwestorów oraz 10 funduszami dedykowanymi.
Policzenie opłaty zmiennej jest zatem trudniejsze.

Na koniec I półrocza aktywa w zarządzaniu składały się z:
- 1 887 mln zł - fundusze akcyjne, mieszane i absolutnej stopy zwrotu
- 2 032 mln zł - fundusze pieniężne, obligacji i aktywów niefinansowych
- 14 623 mln zł - fundusze dedykowane
- 41 mln zł - portfele
Łącznie 18 582 mln zł.

Ale fundusze dedykowane są bardzo niskomarżowe i praktycznie Skarbiec tylko formalnie nimi zarządza. Jako przykład można podać SEZAM XIX FIZAN, który w czerwcu został przejęty przez Skanska TFI i służy do inwestycji w nieruchomości (link). 
Analizując przychody z zarządzania mają one niewielkie znaczenie (ale niestety dokładnych danych w raporcie nie znalazłem).

Zatem lepiej analizować wartość aktywów funduszy oferowanych szerzej.
Łączna wartość takich aktywów (dla uproszczenia nazwijmy je fundusze detaliczne) wyniosły 3 959 mln zł. I co ważne ich wartość mocno wzrosła w I półroczu.

Porównując poziom aktywów w zarządzaniu z naliczanym wynagrodzeniem stałym widać, że nawet istotna zmiana poziomu funduszy dedykowanych  (np. w grudniu 2016 + 3 mld zł) nie wpływa praktycznie na przychody. Zależą one głównie od funduszy detalicznych.

Rosnące aktywa to oczywiście większe przychody z opłaty stałej.
Jednocześnie ok. 40% tej opłaty przekazywana jest dystrybutorom jako tzw. kick-back.

Istotny wpływ na wyniki ma opłata zmienna uzależniona od wyników inwestycyjnych. A te ostatnio nie były złe w wielu funduszach.
Jej wpływ na wyniki jest znacznie większy niż np. w Quercusie w ostatnich latach. I świetne wyniki w ostatnich kwartałach nie oznaczają, że takie same będzie Skarbiec osiągał w kolejnych kwartałach. 
Skarbiec nalicza opłatę zmienną co kwartał, natomiast Quercus księguje tylko na koniec roku.

Oszacowanie opłaty zmiennej po zakończeniu kwartału jest możliwe, choć bardzo pracochłonne.
Podaję tu swoje oszacowania dla największych funduszy na I i II kw. 2017 r.


Z moich wyliczeń wynika, że wynagrodzenie zmienne wyniosło w II kw. ok 7 mln zł.

Przekłada się to równocześnie na wyższe koszty wynagrodzeń - zapewne premie dla zarządzających. Należy jednak mieć na uwadze, że ostatnio nastąpiły zmiany kadrowe w Skarbcu, więc wynagrodzenia mogą zachować się nietypowo (np. czy były odprawy, czy wyksięgowana zostanie rezerwa na program motywacyjny, czy zostały naliczone premie za wyniki inwestycyjne).

Prognoza II kw.
Tak jak napisałem wcześniej Skarbiec jest bardziej skomplikowany od Quercusa, a do tego doszły istotne zmiany kadrowe zatem poniższa prognoza obarczona jest dużą niepewnością.


Założenia
1. Utrzymanie średniej opłaty stałej od funduszy detalicznych na poziomie 0,517% kwartalnie.
2. Uzyskanie 7 mln zł z opłaty zmiennej (wyliczenia podałem wcześniej).
3. Pozostałe przychody to głównie opłaty manipulacyjne przy sprzedaży jednostek, które i tak prawie w całości są przekazywane dystrybutorom (pozycja koszty dystrybucji od zleceń).
4. Koszty dystrybucji od aktywów utrzymają się na poziomie 40% wynagrodzenia stałego.
5. Wynagrodzenia dla pracowników zawierają premie za wyniki inwestycyjne oraz rezerwę na program motywacyjny. Ze względu na zmiany kadrowe mogą tu być istotne różnice.
6. Pozostałe koszty pozostaną na poziomie ostatnich 2 kwartałów. Uwaga - dla Skarbca jest to ostatni kwartał roku księgowego, więc mogą być jakieś jednostkowe koszty dodatkowe.

Jak widać wzrost wynagrodzenia stałego i niezłe wynagrodzenie zmienne przekłada się na bardzo dobry wynik II kw. (przynajmniej przy powyższych założeniach).

Dalsza przyszłość / Ryzyka

1. Rośnie wartość aktywów w zarządzaniu funduszy detalicznych. Dalszy wzrost zależy zarówno od czynników zewnętrznych (m.in. sytuacja na giełdzie) jak i wewnętrznych (m.in. osiągane wyniki inwestycyjne).

2. Wynagrodzenie zmienne jest jak nazwa wskazuje zmienne i nie można oczekiwać powtórki w kolejnych kwartałach. 

3. Nad funduszami ciąży ryzyko przymusowego ograniczenia wysokości pobieranego wynagrodzenia. To w przypadku Skarbca mocno odbiłoby się na przychodach. Jednocześnie ograniczenie lub zakaz stosowania kick-backu (przekazywanie dystrybutorom części opłaty za zarządzanie) może ograniczyć sieć dystrybucji.
Rynek czeka na ostateczne decyzje, bo nowe zasady mają być wprowadzane od początku 2018 roku.

4. Głównym akcjonariuszem został Murapol, który wymyślił niezły plan na pozyskanie środków na swoją działalność. Chce tworzyć w Skarbcu fundusze nieruchomościowe, które będą finansować jego projekty. Pomysł niezły, ale pytanie czy nie ucierpi wiarygodność Skarbca i zmiana właściciela nie spowoduje odpływu środków. Trzeba to obserwować, choć z drugiej strony Skarbiec działa na rynku już długo i ma swoją markę.
Na razie nastąpił odpływ osób zarządzających. Pojawiły się nowe osoby i oczywiście jak w każdej firmie jest to ryzyko operacyjne. Pytanie czy zmiany kadrowe nie zaburzą współpracy z partnerami biznesowymi (głównie dystrybutorami) oraz czy uda się utrzymać wyniki inwestycyjne pozwalające na uzyskanie success-fee.
A może nowe osoby wniosą coś nowego do firmy?

5. Skarbiec w ostatnich 2 latach płacił sowitą dywidendę (pow. 8%). O ile po zmianach właścicielskich nie nastąpi zmiana w polityce dywidendowej można oczekiwać w IV kw. dywidendy na poziomie powyżej 10%.

1 komentarz :

  1. Wycghodząc nieco w przyszłość, w USA fundusze indeksowe zdominowały w ostatnich latach rynek funduszy inwestycyjnych, właściwie wypychając fundusze aktywnie zarządzane. Być może również to będzie największym wyzwaniem dla Skarbca i Querqus-a. Jak widać Querqus agresywny radzi sobie gorzej niż indeks. Na przykład fundusz indeksowy mWigu o bardzo niskich kosztach dla uczestników byłby obecnie hitem i być może przyciągnęły wreszcie szerokie grono inwestorów indywidualnych. Jeśli czeka nas taka zmiana rynku to czy Querus i Skarbiec korzystając z sieci dystrybucji są wstanie wygrać ?

    OdpowiedzUsuń