poniedziałek, 26 marca 2018

CDRL - deja vu

Przychody wzrosły, zysk operacyjny wzrósł, a zysk netto nie. I znowu przez instrumenty pochodne i różnice kursowe. No i powstaje pytanie co ważniejsze - zysk netto czy EBITDA?
O spółce wcześniej:
Spółki z górnej półki: CDRL - lepiej, choć niby gorzej

CDRL to producent odzieży dziecięcej COCCODRILLO.
Trudno jednoznacznie ocenić wyniki 2017 roku - wszystko wzrosło poza zyskiem netto. Powtórzyła się sytuacja z II kw. 2017 r., kiedy umocnienie PLN wobec USD spowodowało dużą stratę na wycenie instrumentów pochodnych.

CDRL to importer z Azji Południowo-Wschodniej (Chiny itp.). Na podstawie własnych projektów grupa zleca produkcję w zakładach azjatyckich. 
Niestety stosuje zabezpieczenie przyszłych przepływów (przyszłych faktur kosztowych w USD), a nie stosuje rachunkowości zabezpieczeń (czyli ujmowania łącznie zmiany instrumentu zabezpieczanego i pochodnego). 
To powoduje powstanie przychodów lub kosztów z tytułu wyceny instrumentów pochodnych. I niestety stosowana polityka rachunkowości powoduje, że koszty zabezpieczeń pojawiają się wcześniej niż zysk z tańszego zakupu.

To tytułem wstępu, który jest bardzo istotny w kontekście oceny wyników CDRL.

Przychody w 2017 roku wyniosły 230 mln zł (+13%). Wzrost jest podobny jak w poprzednich latach (w 2015 i 2016 wyniósł również ok. 13%).
Sprzedaż w sklepach w Polsce wzrosła o 6,4%, co pokazuje, że jest już duże nasycenie i szansa na wzrost jest w innym miejscu. Powierzchnia sklepów w Polsce zwiększyła się o 3%.
Franczyza w EU wzrosła o 20,4%, eksport aż o 33,9%, a kanał e-commerce o 30%.
W publikowanych na stronach spółki raportach miesięcznych podawana jest tylko sprzedaż w sklepach w Polsce i kanale e-commerce. Warto o tym pamiętać.

Łącznie liczba sklepów wzrosła o 13 do 500 (249 w Polsce, 140 w Unii Europejskiej (głównie Europa Środkowo-Wschodnia) i 111 poza Europą). W planach na 2018 rok zakładane jest otwarcie nowych 33 punktów (tylko 1 w Polsce). Jest to kolejny krok ekspansji zagranicznej.

Wspomniane powyżej umocnienie PLN wobec USD wpłynęło na wzrost rentowności polskich salonów z 54,9% do 58,1%. 

Zysk operacyjny (EBIT) wzrósł bardzo mocno, bo aż o 36%, a uwielbiana przez zawodowych analityków EBITDA o 34%. Dla nich zatem 2017 rok to mega sukces, choć po kursie tego nie widać.
Ale to, co decyduje o dywidendzie, czyli zysk netto spadł o 4%.
No i sytuacja robi się już niejednoznaczna, co prowadzi do akademickiej dyskusji o wyższości EBITDA nad zyskiem netto lub na odwrót.

Tak duża dysproporcja pomiędzy EBITDA i zyskiem netto wynika z kosztów finansowych. W 2017 roku wyniosły one aż 9 mln zł (wobec 3,5 mln zł w 2016 roku). Tylko 1 mln zł to odsetki.

3 mln zł to strata na wycenie instrumentów pochodnych. Ten koszt dotyczy otwartych pozycji na koniec roku (13,1 mln USD - głównie opcje). Ta strata jest księgowa, bo teoretycznie o tyle będą niższe przyszłe koszty zakupu.

Aż 3,8 mln to wycena aktywów i pasywów. Na koniec roku środki pieniężne w walucie obcej wynosiły 17,5 mln zł (głównie w USD), a należności 21 mln zł (głównie EUR, USD, RON).

Zamiast zabezpieczać przyszłe przepływy (co de facto jest tylko przesunięciem w czasie zmian na rynku walutowym) spółka powinna zastanowić się nad przyjęciem rachunkowości zabezpieczeń i zabezpieczać konkretne należności i zobowiązania oraz przyspieszyć przewalutowanie środków pieniężnych (po co im aż tyle EUR i RON na rachunkach?).

W 2017 roku różnice kursowe i wycena pochodnych to koszty aż 6,8 mln zł, podczas gdy w 2016 roku były dodatnie i zwiększały przychody o 1,4 mln zł.

Wracając do dyskusji o wyższości EBITDA czy zysku netto nie można pomijać faktu, że różnice kursowe są integralną częścią działalności importera. Natomiast wycena pochodnych jest przejściowa.
Zatem w przypadku CDRL zarówno EBITDA jak i zysk netto nie pokazują w pełni rentowności spółki.
Jeżeli jednak kursy w 2018 roku się nie zmienią to nie będzie takich kosztów finansowych i tym razem zysk netto może mocno wzrosnąć.

Spółka zapowiedziała 1 zł dywidendy za 2017 rok.

5 komentarzy :

  1. Ciekawostka dotycząca skupu akcji Prochem po kursie wyraźnie wyższym od rynkowego:
    - Średnia stopa redukcji ofert wyniosła 73,52 proc.
    - przy free float spółki 23,5%

    OdpowiedzUsuń
    Odpowiedzi
    1. Ale co w tym dziwnego?
      To są dwie różne rzeczy.

      Usuń
    2. - skup do 960 tys. akcji własnych w celu ich umorzenia
      - po 25 zł za sztukę
      -24,65 proc. kapitału zakładowego
      - kurs był w porywach przed skupem po 21 PLN

      i przy powyższych parametrach nie wzięło w nim udział aż 27%, z gwaranacją pewnej straty. Zazwyczaj nie bierze udziału w skupie przy takich parametrach jakiś promil, kilka procent. Przy takim free floacie to wygląda jakby nawet jacyś inwestorzy "instytucjonalni" nie brali udziału. Jakby gdzieś w szufladzie leżały udziały i o nich już zapomnieli właściciele.

      Usuń
    3. Błędnie policzyłeś.
      Łącznie akcji jest 3 895 000.
      Do skupu złożono oferty na 3 625 758 akcji, czyli tylko 7% nie złożyło.

      A ponieważ skupowano 960 000 akcji to dlatego redukcja zgodnie z oczekiwaniem ponad 70%.

      Usuń
  2. dla mniejszościowego inwestora zysk netto jest ważniejszy, bo z tej puli wypłacane są dywidendy. EBITDA jest ważna na rynku prywatnych transakcji ponieważ większościowy właściciel może zagospodarować te zyski wg własnego uznania. To tylko teoria bo na GPW i tak niewiele jest spółek z wiarygodną polityką dywidendową.

    OdpowiedzUsuń