piątek, 18 maja 2018

IFIRMA - posypała się rentowność

Spółka wcześniej przedstawiła szacunek wyników za I kw., które są znacznie słabsze niż w poprzednich kwartałach. Wpływ na nie miały czynniki, które wskazałem w informacji po WZA - koszty wynagrodzeń i OctoCRM.



O spółce wcześniej:

Kurs w ostatnim czasie runął wprowadzając inwestorów w nerwową atmosferę (cóż, ostatnio większość "wodospadów" na giełdzie kończyła się ujawnianiem złych informacji np. GetBack). Patrząc na raport za I kw. oceniam, że tu nie ma takiego zagrożenia (przynajmniej na razie).
Jak napisałem wcześniej po WZA - ujawniło się kilka problemów związanych ze spółką - konflikt w akcjonariacie (z ryzykiem podaży akcji), mocny wzrost kosztów zatrudnienia oraz podjęcie ryzykownego projektu wejścia na rynki zagraniczne czyli projekt OctoCRM.

Przychody w I kw. wyniosły 4,05 mln zł (+19,5%), a zysk netto zaledwie 216 tys. zł (-50%)

.

Zacznijmy od najważniejszego - ifirma.pl (biuro rachunkowe), czyli kluczowy segment rozwija się cały czas bardzo dobrze. W I kw. przychody wzrosły aż o 10,5% w porównaniu do poprzedniego kwartału. Tak silnego kwartalnego wzrostu spółka nie miała w ostatnich 3 latach. Wpływ na to miało wejście obowiązku wysyłania plików jpk przez osoby prowadzące działalność gospodarczą.
I ci klienci (którzy wbrew pozorom tak łatwo nie zmieniają biura rachunkowego) są bardzo cennym "aktywem", który będzie generował stabilne i zapewne rosnące przychody abonamentowe.

Inne segmenty radzą sobie słabiej. HR osiąga ok. 0,5 mln zł przychodów kwartalnie, a IT jest bardzo zmienne i zależy od realizowanych projektów (pytanie, czy ten segment ma obecnie sens).

Niestety posypała się rentowność. 
Wydawało się, że spółka panuje nad efektywnością pracy i ze względu na automatyzację procesów księgowych jest w stanie co najmniej utrzymać, a nawet stopniowo zwiększać przychód na pracownika. 
W raporcie można przeczytać jednak, że zatrudnienie wzrosło o 30%. I jest to wskaźnik wyższy od wzrostu przychodów (20%). Do tego doszły większe wynagrodzenia i łącznie koszty wynagrodzeń skoczyły aż o 40%! 
Jak widać marża ze sprzedaży brutto od początku 2017 roku spada. Brakuje niestety wyników operacyjnych na segmenty, żeby ocenić w jakim stopniu dotknęło to segment ifirma.pl.

I kluczowe jest teraz pytanie czy ten wzrost zatrudnienia był "przyszłościowy", czyli z myślą o kolejnych klientach. 
Czy spółka potrafi wrócić do wyższego wskaźnika przychodu na 1 pracownika i wyższej marży?
Należałoby zatem poprawić efektywność, jak i zastanowić się nad wzrostem ceny usług (skoro rosną koszty).

Osobną kwestią jest projekt OctoCRM.
Dla wyjaśnienia - nie jest to wprowadzenie księgowości do innych krajów, ale rozbudowany program do fakturowania.
Do ustabilizowanej i obarczonej niskim ryzykiem działalności rachunkowej dodany został projekt typu strat-up, czyli o bardzo wysokim ryzyku.
A do tego spółka zastosowała zaskakujące rozwiązanie księgowe i całość kosztów od razu wrzuca w RZiS (co moim zdaniem jest dyskusyjne, bo nie ma tu adekwatności przychodów i kosztów oraz brak w aktywach wykazania wytworzonego oprogramowania). Efekt jest taki, że wyniki bieżące są przez to zaniżone. Jak podaje spółka o 170 tys. zł kwartalnie. 

I myślę, że ten mix budzi największe obawy.
IFIRMA nie jest obecnie postrzegana przez wielu akcjonariuszy jako spółka IT, ale dobrze rozwijające się internetowe biuro rachunkowe i spółka dywidendowa. Teraz łączone są zupełnie różne ryzyka.
O ile zapanowanie nad efektywnością przedsiębiorstwa jest po prostu umiejętnością menadżerską, o tyle takie projekty potrafią być "workiem bez dna" i trzeba mocno panować nad pomysłami programistów, którzy lubią być "kreatywni", co często prowadzi do przedłużania prac nad projektami.

Podsumowanie
Trudno jednoznacznie ocenić teraz spółkę. Z jednej strony perełka jaką jest ifirma.pl, z drugiej pogorszenie rentowności i wzrost ryzyka w związku OctoCRM.
Do tego różnice zdań w akcjonariacie.
Dlatego obecna wycena rynkowa została mocno skorygowana.

15 komentarzy :

  1. A jak oceniasz potencjał spadkowy IFirmy ? Czy ważąc ryzko nie jesteśmy już na poziomie akceptowalnym ? Wiem, że jest ryzyko spalenia nadwyżki finansowej i wówczas może zabraknąć na dalsze wypłaty dywidendy ale przy cenie 2,3 zł i dywidendzie 5 gr wypłaconej za kwartał to pona 2%.
    Grzegorz

    OdpowiedzUsuń
    Odpowiedzi
    1. O kursie decydują inwestorzy - podejrzewam, że dopóki nie zmieni się coś w akcjonariacie to może być stała podaż.
      Co do perspektyw - w tym roku zysk ok. 1 mln zł. Pytanie, co wobec tego będzie z dywidendą.
      Na Octo w 2018 pójdzie 0,7 mln zł. I boję się, że w 2019 r. dalej będą generować koszty.
      Nie sądzę, żeby spalili środki finansowe, które mają, ale mam wrażenie, że prezes zbyt łatwo ulega naciskom pracowników.

      Natomiast podstawowy biznes (czyli klienci ifirma.pl) to na tyle łakomy kąsek, że za jakiś czas ktoś może po to sięgnąć.

      Usuń
  2. Panie Pawle, co z BAH, kurs po obcięciu dywidendy osuwa się coraz bardziej.

    OdpowiedzUsuń
  3. A jak Pan ocenia sytuacje w Tritonie? Kurs sie osunal do poziomow 3.30 za akcje,a sytuacja nadal sie poprawia, do tego za dwa tygodnie spółka pokaże wyniki za I kwartal ,który ma być rownie dobry jak poprzedni.

    OdpowiedzUsuń
    Odpowiedzi
    1. Osuwają się wszystkie spółki - brak środków na giełdzie.
      Raport powinien pokazać sporo wolnej gotówki na koncie i pytanie, co zrobi WZA.

      Usuń
  4. A jak Pan ocenia sytuacje w Tritonie? Kurs sie osunal do poziomow 3.30 za akcje,a sytuacja nadal sie poprawia, do tego za dwa tygodnie spółka pokaże wyniki za I kwartal ,który ma być rownie dobry jak poprzedni.

    OdpowiedzUsuń
  5. To ja zapytam jeszcze o Efekt ... właśnie podał wyniki za I kw. Przycgody lepiej ale wynik pogorszony z racji CHF-ów. Udało Ci się już rzucić okiem na te dane ?
    Grzegorz

    OdpowiedzUsuń
    Odpowiedzi
    1. Po stronie operacyjnej ciut lepiej niż rok temu, ale tym razem kursy walutowe w drugą stronę stąd gorszy wynik netto.
      Rozwinęli opis czynników wpływających na kolejny kwartał (pkt 32). Warto przeczytać.
      Mowa o rosnącej ilości hoteli w Krakowie, ale też o rosnącym również popycie.
      ". Na podstawie dokonanych i już
      potwierdzonych rezerwacji w naszych hotelach na drugi kwartał roku 2018 zauważalny jest wzrost rezerwacji,
      głównie w segmencie turystyki grupowej i korporacyjnej. Wzrasta również ilość rezerwacji indywidualnych.
      Średnie miesięczne wykorzystanie pokoi w BWEE i BW Premier w kolejnych miesiącach roku kształtuje się na
      poziomie 75 – 80%.%. Biorąc pod uwagę wzrost cen na usługi hotelowe jak również przychody z pozostałych
      segmentów działalności hoteli (gastronomia, konferencje ) zakłada się, że spółki hotelowe w kolejnych
      miesiącach r. zrealizują dodatnie wyniki finansowe i pokryją straty I kwartału, a to niewątpliwie pozytywie
      wpłynie na przyszłe skonsolidowane wyniki grupy kapitałowej "efekt S.A. "
      Przy tej wycenie bezpieczna spółka dywidendowa.

      Usuń
  6. Obs, jak oceniasz sytuację Trakcji i ZUE? Pamiętam Twój wpis z przed ponad roku na temat możliwości poprawy koniunktury w tych branżach. Tymczasem spółki oscylują w okolicach minimów historycznych. Czy wg. Ciebie coś się zmieniło w zakresie widoków na poprawę w tej branży?

    OdpowiedzUsuń
    Odpowiedzi
    1. Ostatnio taki komentarz na bardzo dobrym blogu podtówrcy, wydaje mi się, że samo sedno ujęte w kilku zdaniach jeśli chodzi o sektor budowlany i okoliczny:

      "Polska budowlanka: rośnie w hossie pod wygrywane kontrakty, a w bessie bankrutuje podczas ich realizacji :) To jedna z niewielu branż na GPW, gdzie kupuję wyłącznie siłę w hossie, bo już się przejechałem na trzymaniu "fundamentów" przez bessę (Tesgas). Dlatego Trakcję kupię jeśli będzie rosła i wygrywała kontrakty w hossie, a wcześniej nie tykam, bo może skończyć jak np. PBG, PXM, Hydrobudowa i inne dawne gwiazdy branży."

      Usuń
    2. Spółki kolejowe cierpią na wojnie cenowej (szczególnie w 2016 roku). Wygrane wtedy przetargi (jak się okazuje poniżej opłacalności) odbijają się czkawką.
      Na ten rynek wpływa dużo środków unijnych i zwiększyła się liczba przetargów, więc gdy nowe (zakładając rentowne, bo już bez takiej wojny cenowej) zaczną stanowić większość portfela to wyniki się powinny poprawić.
      Oczywiście są ryzyka - czy faktycznie wygrywane teraz przetargi są opłacalne biorąc pod uwagę wzrost kosztów wynagrodzeń.

      Usuń
    3. Przykład z budowy linii 406 (Szczecin-Police):
      "W sierpniu 2017 r. zamawiający otworzył oferty w obydwu przetargach. Rezultat w przypadku linii 406 był jednak niemiłą niespodzianką – najtańsza oferta o ponad 100 mln zł przekraczała zaplanowany budżet, określony na nieco ponad 370 mln zł brutto. "
      A w 2016 roku przetargi były wygrywane za 60% budżetu.

      Usuń
    4. Pragma Faktoring opublikowała dziś wyniki. Powierzchownie wyglądają co najmniej zadowalająco. Co o tym sądzisz OBS?
      Twister.

      Usuń
    5. Moja ocena 5-. Portfel rośnie, fintechy rozwijają się bardzo dobrze. Wynik obniżony przez stratę na sprzedaży nieruchomości (-286 tys. zł).
      Ale minus za wzrost kosztów działalności.

      Usuń