poniedziałek, 19 listopada 2018

MWTrade - spółka na uboczu grupy LC

Jedną ze spółek giełdowych należących do grupy Leszka Czarneckiego jest M.W.Trade - spółka specjalizująca się w finansowaniu służby zdrowia i jednostek samorządu terytorialnego.



Jej obecna kapitalizacja to 25 mln zł, co daje C/WK=0,3 i C/Z=6 - bardzo nisko na pierwszy rzut oka. 
Ale niestety trzeba powiedzieć wprost, ze czasy świetności już minęły, a obecnie działa w mocno niesprzyjającym otoczeniu.

Na wstępie krótki opis działalności. MWTrade pozyskuje finansowanie zewnętrzne (kredyty, obligacje oraz wykup wierzytelności przez Idea Bank), które z dodatkową marżą inwestuje w wierzytelności SP ZOZ (szpitale) i JST (samorządy). Albo jest to bezpośrednio udzielona pożyczka albo co częstsze i rentowniejsze cesja należności przeterminowanych od dostawców i ugoda z SP ZOZ lub JST. 

Kluczowe czynniki w działalności to:
- dostępność wierzytelności przeterminowanych SP ZOZ i JST oraz skłonność do pozyskania przez nie finansowania pozabankowego,
- koszt finansowania,
- uzyskiwana marża będąca konsekwencją konkurencji na rynku,
- spłacalność
- regulacje prawne

Zacznijmy od sytuacji SP ZOZ i JST. Działalność MWTrade ma sens wtedy, gdy rynek ma trudności z finansowaniem i problem z pozyskaniem bezpośrednio tańszego finansowania bankowego. To, że SPZOZ mają problem z pieniędzmi to jest praktycznie stan permanentny. Jednak jest różne natężenie w poszczególnych latach. Obecnie mamy do czynienia z mocnym wzrostem gospodarczym popartym spadającym bezrobociem, co przekłada się na większe wpływy do ZUS, a zatem wyższy poziom finansowania szpitali przez NFZ. 
W 2017 roku wzrost nakładów na leczenie szpitalne wyniósł +11,4%, a z 2018 roku wg ostatniej nowelizacji budżetu + 7,0%. (zapewne na koniec roku będzie kolejna nowelizacja).

Więcej pieniędzy w szpitalach to mniejsze problemy z obsługą zobowiązań. I faktycznie zobowiązania wymagalne od lat nie rosną, a ich udział w zobowiązaniach ogółem spadł w 2018 roku do najniższego poziomu historycznie.

Warto też zwrócić uwagę, że w ostatnich latach w IV kw. spadał poziom zobowiązań wymagalnych, bo okazywało się, że NFZ ma większe wpływy i płacił dodatkowo za nadwykonania.

W raporcie za III kw. możemy przeczytać:
W III kw. MWT nie udzieliło żadnego nowego finansowania! A w rynek zostało "wpompowane" 2 mld zł.

Do tego trzeba dołożyć też konkurencję - działalność kredytową i finansowanie pozabankowe, które wpłynęło na rynek. Liderem od lat jest Magellan (obecnie BFF Polska), a jego przewaga konkurencyjna zwiększyła się po przejęciu w 2016 roku przez włoskie BFF (Banca Farmafactoring) i uzyskanie tanich linii kredytowych.
I o ile do 2015 roku MWT mocno konkurował z Magellanem to po 2016 roku przewaga Magellana stała się bardzo wyraźna. Efekt - mocno rosnący portfel Magellana, a kurczący się MWT.

W raporcie możemy przeczytać:
I to zdanie dopełnia obecną sytuację MWT na rynku - konkurencja oferuje niskie ceny, a spółka ma ograniczone możliwości pozyskania taniego finansowania. 

Efekt - kurczący się portfel (spłacają się stare umowy, a brak nowych) i w konsekwencji spadek przychodów. Portfel to obecnie 321 mln zł, podczas gdy 3 lata temu przekraczał 800 mln zł.
Obecna rentowność portfela roczna to ok. 7,5% liczony jako przychody w kwartale / portfel na początku kwartału. Jest to tylko szacunek, bo MWT osiąga też przychody z pośrednictwa i wpływ mają ugody (II i IV kw. 2017). Widać, że konkurencja wymusiła istotny spadek rentowności w ostatnich latach. Obligacje notowane na Catalyst mają stopę średnio 5,5% zatem uzyskiwana obecnie na nich marża to tylko ok. 2%.


A niższe przychody to oczywiście niższe zyski.
Patrząc na ostatnie zmiany kadrowe można domniemywać, że związane były z chęcią cięcia kosztów dostosowujących spółkę do aktualnych warunków.
W październiku 2017 roku odwołany został Rafał Wasilewski - założyciel i prezes spółki, a we wrześniu 2018 roku rezygnację złożył Dariusz Strojewski. Obecna prezes Marlena Panenka-Jakubiak to młoda osoba, która zaczynała pracę w 2010 roku jako księgowa, a później zajmowała się finansami. Zatem można wnioskować, że jej głównym zadaniem jest pilnowanie obsługi obecnego portfela, spływu środków i spłata zadłużenia, a nie wejście z nowymi pomysłami mającymi dać impuls wzrostowy.

Zatem patrzenie na niskie C/Z może być mylące, bo to przeszłość.

Ale rynek to widział i kurs leciał cały czas w dół dostosowując się do pogarszających się wyników.

I jest obecnie na poziomie bardzo niskim patrząc na kapitały spółki.

Aktywa spółki to właściwie należności od SPZOZ i JST (321 mln zł), gotówka (19 mln zł) i nieruchomość własna (1,5 mln zł - na pewno rynkowa wartość jest wyższa).

Nawet jeżeli MWT nie uda się rozwijać nowego portfela to spływy wierzytelności pozwolą na spłatę całego zadłużenia, a to co zostanie powinno przekraczać obecną wycenę rynkową. A można zakładać, że akcjonariusze będą chętni do wypłat dywidend nie tylko z zysku, ale też z kapitału, jeżeli będą wolne środki.
Trochę to jak kupowanie obligacji za 30% wartości (C/WK=0,3). 

Jest jednak pewne ale...
Presja konkurencyjna spowodowała, że MWT wszedł w kontrakty, które nie generują regularnych spłat. W takim przypadku księguje się memoriałowo odsetki, ale nie ma rzeczywistego wpływu. Zazwyczaj potem, co jakiś czas zawiera się ugody. Co do zasady nie ma ryzyka utraty tych środków, ale nie wiadomo jak długo może potrwać spłata.
Głośnym przykładem takiej umowy jest finansowanie gminy Ostrowice. MWT zgodnie z raportem z lipca (link) ma tam zainwestowane 35,5 mln zł. W tym przypadku sejm przyjął uchwałę o likwidacji gminy z dniem 1 stycznia 2019 roku i przejęciem zobowiązań przez Skarb Państwa. Zatem MWT otrzyma spłatę, ale zgodnie z ustawą wypłata nastąpi po co najmniej 12 miesiącach od daty likwidacji gminy (I półrocze 2020 r ?), a od dnia zniesienia gminy nie nalicza się odsetek. Zatem wierzytelności w 2019 roku staną się niepracujące - spadek przychodów (zgodnie z raportem MWT 2,2 mln zł rocznie). 

Podsumowanie
Warunki działalności MWTrade mocno się pogorszyły. Trudno spółce sprostać konkurencji dysponującej tanim finansowaniem. Efekt to spadek portfela, przychodów i zysków. Natomiast można liczyć w skrajnym scenariuszu na spływ należności i wypłatę nadwyżek wolnych środków akcjonariuszom. Natomiast może to niestety trochę potrwać.

8 komentarzy :

  1. Chyba, że nadwyżki finansowe zostaną spożytkowane na zakup obligacji z której kolwiek spółki Getin i tak mogą być kiszone aktywa latami.

    Podobna sytuacja jest z Getin Holding który sam w sobie byłby bardzo atrakcyjny. Gdyby nawet pakiet Idea Banku będący w posiadaniu Getin Holding wycenić na 0PLN to pozostałe aktywa są dużo warte. Spółki zagraniczne zaczęły generować większość zysków grupy. Ale … gdyby tylko Getin Holding działał jak fundusz gdzie każda inwestycja jest nie jako odzielna ...

    OdpowiedzUsuń
  2. jeśli chodzi o finansowanie gmin czy szpitali to ten rynek już się skończył, trochę to trwało ale w końcu RIO się zorientowało ze gminy finansowały inwestycję w parabankach czy spółkach typu MWTrade, umowy były sporządzane w ten sposób że nie były ujmowane jako kredyt i w gminie nie były brane do ogólnego zadłużenie, a gminy maja ścisle określone że nie mogą przekroczyć zadłużenia(chyba 60% budżetu). W ten sposób niektóre jednostki szalały i zadłużały się i obchodziły próg zadłużania. Teraz RIO na szkoleniach, kontrolach przestrzega przed takim finansowaniem inwestycji, a w razie wykrycia grozi dyscyplina finansowa.

    OdpowiedzUsuń
  3. pytanie przy jakim poziomie sumy bilansowej zejdą pod kreskę, ile będą tracić i jak długo. Żeby się nie okazało, że wraz ze spadkiem należności kolejne kwartały są pod kreską i na sam koniec jednak zbyt wiele do oddania akcjonariuszom nie zostało...

    OdpowiedzUsuń
  4. faktycznie spadek był mocny, ale samo odbicie od dołka to ponad 50%. Można kupować obligację, pytanie co z tym zrobi sam holding.

    OdpowiedzUsuń
  5. Brakuje analizy "luki" płynnościowej, finansowanie to głównie 1-, 2-letnie obligacje plasowane przez Noble Securities (z komunikatów wynika, że WBK, Alior i PBS nie zdołały zbyt wiele ostatnio uplasować), aktywa są (jak wynika z powyższej analizy, np. Ostrowice) częściowo "pozamrażane", albo mają długie terminy spłaty (w tym biznesie 10-letnie pożyczki dla szpitali to standard), czy GH wyłoży gotówkę, aby tę lukę "zatkać"?

    OdpowiedzUsuń
    Odpowiedzi
    1. 10-letnie pożyczki???
      Z czymś takim się nie spotkałem. Chyba, że coś się zmieniło w ostatnich latach.
      Umowy dotyczące spłaty wierzytelności są zazwyczej rozłożone na raty, więc spłat jest dużo. I to widać po spadku portfela.
      Natomiast ile jest zamrożonych to już pytanie, na które nie ma odpowiedzi w raportach.
      Spółka miała 19 mln zł gotówki, a w pażdzierniku dostała wcześniejszą spłatę 30 mln zł. Ma raczej nadwyżkę środków.

      Usuń
  6. Gmina Ostrowice przestanie istnieć na początku 2019, wiec wypłata środków na początku 2020. Tak jak pisał ktoś wcześniej - spółka ma za dużo kasy. Ja bym nie analizował spółki przez p/e, ale jako wartość likwidacyjna. Przez max 3 lata spółka zwróci pieniądze akcjonariuszom, czyli 3 razy pieniądze w trzy lata - moim zdaniem warte zainteresowania.

    OdpowiedzUsuń